11月26日，朴新教育发布其Q3季度业绩。财报显示，朴新教育Q3季度净收入为6.70亿元，较2017年第三季度增长60.1%;经营亏损为6110万元，归属于上市公司净亏损为人民币5020万元。截至11月27日早间美股收盘，朴新教育报收6.15美元/股。相比于朴新股价峰值的35美元/股，其在不足半年的时间内，股价“雪崩式”暴跌82.43%。

为何市场反映与朴新教育披露的财务数据并不匹配?蓝鲸教育结合朴新2018年Q1、Q2和Q3财报中的部分财务数据，具体分析朴新教育经营态势的变化;我们发现朴新教育在美股下行期，去杠杆的过程中可谓“血流不止”。

基本经营数据亮眼，但难掩深层次问题

首先，我们从朴新教育2018Q1-Q3的营收、营收成本、毛利和净亏损变化的角度出发，对朴新2018年前三季度的经营状况变化进行大致了解。

如图所示，朴新教育Q2与Q1的经营状况差距很小，营收、毛利小幅上涨，营收成本基本持平，净亏损缩小了一半，可以说作为上市以来首份财报，朴新Q2的财务数据有一定的亮眼之处。

而Q3与Q2相比，则上升势头更加明显。营收增幅逾20%、毛利增幅近20%，虽然营收成本增速略高于营收增速，但净亏损缩窄近四分之三这一项，绝对可圈可点。

上述四项财务数据可使广大投资者对朴新教育前三季度的经营状况有初步了解。正如朴新董事长兼首席执行官沙云龙对Q3财报的点评，“我们在本季度实现了稳健的收入增长并缩小了我们的净亏损”。蓝鲸教育选择进一步地对朴新教育的成本费用进行部分剖析，观察其在经营过程中，在细节之处对成本的控制。

如图所示，虽然朴新教育2018年前三季度销售费用随其规模扩大而出现明显增加，但增速正在趋缓;与此同时，朴新教育的总营业费用也出现了明显的下降态势。这在一定程度上说明集团对成本控制的力度较强，且已有初步成效。

从表面看来，朴新教育自上市以来，其经营状况正不断优化，与成为“下一个新东方”的目标之间的距离正不断缩小。但我们整合其资产负债状况、结合宏观市场环境深入探索，发现朴新教育的发展壮大，存在被市场大环境阻击的可能。

为何经营情况与净资产增减成倒挂态势

蓝鲸教育之前曾推送一篇名为《失去“天时”的朴新教育，如何熬过资本寒冬》的文章，在文章我们曾有过相应推测：朴新最急需的可能并不是将资产品牌化，而是将经济火热时期拿到的高成本热钱替换掉，以去杠杆的手段降低资金成本使其商业模式可持续。

并且我们以此观点向第三方机构求证时，它们给出了更为具体的看法，例如普华永道合伙人莫斌对我们表示，并购上市依靠杠杆的话，“公司上市后股价表现十分重要，在大盘不好的趋势中，公司的经营风险可能被放大。因此朴新的股价短期内，很难实现市场对其期望的价值”。

再比如一位教育行业资深证券分析师指出，公司在市场好的时候利用高杠杆高质押率、通过融资迅速扩张，前提是公司股价能持续上升，“如果股价持续下跌，其估值就不再成立。若前期公司又把杠杆加得过高，那资金链怕是容易出问题”。

结合朴新教育资产负债表的变化，我们发现之前给出的推测与成为现实的距离也正不断拉近。

如图所示，三个季度的时间内，朴新教育资产负债的变化情况值得推敲。

一方面，截至2017年12月31日止，朴新教育总资产小于总负债，处于“资不抵债”的尴尬境地。三个月的经营后，朴新教育的资产负债变化不仅未有改善，甚至“资不抵债”的缺口出现进一步扩大。

另一方面，4-6月、7-9月这两个季度中，朴新教育的总资产增减出现上下波动;但总负债却在以逾10%的速度持续降低。同时，朴新教育Q2、Q3的净资产规模出现约8%的缩减。半年时间内企业营收、毛利持续增长，净亏损不断降低;但净资产规模却在不断缩减，这到底意味着什么?

“缩表”与“流血”

结合沙云龙点评朴新Q3财报并指出“为响应最近公布的政府政策，我们在本季度放慢了收购步伐”，及纳斯达克指数出现持续下跌态势，我们认为，朴新教育存在“缩表”的可能。

所谓“缩表”，官方意义为“释放长期优质资产+回收投机性资金”，实质上则是一种被动调整的无奈之举。结合朴新的投资者认同度(股价)、纳斯达克指数持续下跌以及一级市场融资趋冷的行业大势来看，朴新或正被动调整资产负债结构，忍受经济下行时期去杠杆的“钝刀割肉”。而这，与蓝鲸教育在《失去“天时”的朴新教育，如何熬过资本寒冬》一文中得出的推断有较强的契合度。

行业中曾有朴新教育或将成为“下一个新东方”的推断，蓝鲸教育整理新东方及好未来的最近三个季度财报的资产/负债数据，发现朴新要走的路“道阻且艰”。

数据来源：老虎证券

如图所示，新东方最近三个财季的资产负债率在40%-45%之间;好未来则在45%-50%之间。相比于行业中的老牌巨头，朴新的资产负债率虽有明显下降，但仍高逾70%。两个财季间资产负债率仅下调1.19个百分点，朴新去杠杆之路相当漫长。随着资本寒冬的逼近，留给朴新去杠杆的时间恐已不多。

更致命的一点在于，在经济下行期去杠杆，直接对朴新教育的经营性现金流造成严重损害。

如图所示，朴新教育上市时融到了1.44亿美元。但其Q2财报显示，现金及现金等价物总额为1.42亿美元。扣掉融资部分，朴新教育的现金流基本为负，且半个月内出现的现金流缺口约为174万美元。

但截至Q3财报披露之时，其现金及现金等价物总额为9961.9万美元，相比于Q2时减少了4264.1万美元——平均每半个月，其现金流缺口扩大710.7万美元。相比于上市至6月结束的半个月，理论上缺口扩大的增速超过300%——朴新融资得来的钱，在“流血去杠杆”的过程中，还能为其“续多久的命”?

现在，标的的并购难度明显增加，朴新教育未来将如何调整?

若选择放弃收并购，转为对现有标的进行漫长的悉心经营，将推翻朴新之前的全部经营策略，无异于自我阉割;若选择维持收并购策略，高杠杆热钱难以替换时无异于饮鸩止渴。如今朴新教育左右为难。

未来，朴新教育能否在周期结束时仍“有血可流”，还需广大教育投资者持续观察。