没有最差，只有更差？
太阳底下，无新鲜事？
一级市场向头部集中
美元主导VS三足鼎立
二级市场多大额并购
高筑墙广积粮练内功
导语
8月，券商进入“艰难月”。据统计，32家A股上市券商中，八成券商净利下滑超50%，9家券商出现亏损。业绩大幅下滑的同时，不少头部券商被爆出裁员风波……
2018年以来，国内一系列“去杠杆”政策叠加，导致地方债务一触即发，P2P连环暴雷。私募股权基金监管收紧，从源头切断了资本行业的能量补给。加上A股跌破2700，CDR叫停等，使得投资人信心不足；在国际上，中美贸易战结果悬而未决，美元进入加息通道，人民币贬值，国际资金流向美国。在内外双重因素的作用下，钱荒了，地主家也没有余粮了。
教育行业一直是资本市场的宠儿。鉴于其稳定的现金流、高毛利率，以及教育行业与新技术结合可能产生的新的盈利点，都让教育对资本市场充满了吸引力。但是，就在今年8月，送审稿出台，教育股下行，严重影响了投资氛围。9月10日，送审稿正式截稿，据说司法部收到不少意见，看起来离靴子落地又近了一步，但是具体如何执行还有待观察。
寒冬来了，内忧外患双重夹击，教育行业还好吗？
没有最差，只有更差？
政策收紧，经济下行，波及到资本市场，寒冬由来已久。但是今年下半年，“寒冬”在一、二级市场上，表现得似乎更加淋漓尽致。
近来银行、投行等“多金”行业被爆提前过冬，甚至部分券商开始“降薪”，降幅达40%-50%。据一位知情人透露：“最近不少证券从业人员离职了，但上市公司招人反而特别好招……”其实，这只是资本寒冬下的冰山一角而已。
今年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）出台，资金全面收紧，私募股权投资市场基金募集总规模明显下降，一级市场普遍出现募资难、退出难的问题。据统计，今年上半年募资总量为2967亿元，同比下降58.2%，直接腰斩。
同时，基金募集数量也在大幅下降，截至今年上半年，新募集基金数量为1021支，同比下降8.8%，其中，Q2基金募集数同比下降42.4%。21世纪教育投资并购部总监武玲坦言：“今年宏观经济形势不好，去杠杆，募投管退前端收紧，而且，投资人也变得异常谨慎，这也直接影响对外投资的数量。同时，由于监管机构加大对并购基金的审核力度，要求层层穿透，这对基金设立也有影响。”
2014年，国家最早提出“大众创新，万众创业”的号召后，政府引导大量基金、国有基金进入一级市场，充当了很多VC的LP。但是，今年“强监管、去杠杆”的大背景下，VC募资变难，银行的风投资金也被束缚。私募无奈寄托股市，可是上证都跌破了2700点，创两年半以来的新低，上市公司自身都难保，何来闲钱？更无奈的是，今年不少非房企类上市公司的Q3业绩，靠卖房才扭亏。市场上缺钱早已成为共识。外部环境持续恶略，教育行业又是何景象？
太阳底下，无新鲜事？
其实梳理教育行业一级市场的融资史，也是梳理其发展变革的历程，故事还得从十多年前新东方上市开始讲起。
2006年-2010年，随着以新东方、好未来为首的一批培训机构先后赴美IPO，教育资产证券化萌芽初步开始。虽然“上市”的标准动作完成了，但是，由于资本市场看不懂教育的模式，这期间教育在一级市场并没有引起多少波澜，直到2014年。 现在回头来看，其实教育行业从最初不被资本重视，到一路借由资本助推高歌猛进，这股“投资热”，与宏观经济消费升级和国家的政策导向都密不可分。
2013年1月，12部门联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，国内掀起一股并购潮，这一年也被称为“并购元年”。不过，虽然当年“教育行业”并不在国家倡导的9大并购行业之列。但是，就在同年6月份，《民办教育促进法》（以下简称“民促法”）第1次修订，使市场有了一定预期。
2014年，国内并购市场迎来井喷，A股兼并收购的政策通道被打通，加上“在线教育”的兴起和推波助澜，教育并购开始发力。VC/PE在教育市场开始频繁投资，无论是投资数量还是金额，都在不断攀升。
△数据来源：IT桔子、鲸媒体
在一级市场，教育行业的融资事件从2008年的11起，一跃飙升至2014年的268起，6年间翻了20多倍。2014年，也成为资本开始关注教育行业的分水岭。2015年，国家提出“大众创业，万众创新”，政策利好大大刺激了资本投资的热情。当年在一级市场，教育行业迎来了融资巅峰期，融资事件首次达到了489起，这一数字，至今仍是历史高位。
之后中概股回潮不断发酵，到了2015年下半年，股灾来了，一、二级市场出现联动效应，直接导致2016年融资事件大规模收缩至333起。教育行业受热捧之后逐渐降温，投资回归理性。这一时期，上市公司的产业基金（并购基金）开始出现，参与做一些收并购、整合产业的工作，比如，好未来为了布局教育生态闭环，仅2016年投融资次数就达15起。这一时期教育行业的产业升级也在不断加剧。
2017年，新版民促法出台，分类管理正式实行，这在一定程度上为教育资产证券化扫清了政策障碍。一级市场融资事件出现反弹，重新回到超400起的高位上。据鲸媒体统计，今年上半年，资本持续注入，教育行业一级市场融资回暖，融资事件比去年同期增加了100起，达到270起，涉及金额217亿元，是去年同期的3.2倍。上半年，教育行业依然是投资的热点，并未受资本环境的影响。
一级市场向头部集中
△数据来源：IT桔子、广正恒生、鲸媒体
虽然上半年教育行业融资事件并未受到太多影响，但是融资偏向更为成熟的头部企业，避险情绪浓郁也是不争的事实 。据统计，今年上半年，亿元及千万元级别项目数量不降反升，合计占比大幅提升至66.7%。其中，融资在10亿人民币以上的事件有4起，分别是：优必选获8.2亿美元C轮融资；VIPKID获5亿美元D+轮融资；华尔街英语3亿美元被并购；一起作业获2.5亿美元E轮融资。
△数据来源：IT桔子、鲸媒体
从投资轮次来看，2016年投资主要以早期项目为主，但是近年来，中后期项目占比逐渐上升。今年上半年，涉及中后期项目的投资金额达到154亿元，占上半年总投资金额的7成，融资向头部集中。
从投资的具体领域来看，2016年，受民促法第二次修订的预期，以及二胎政策的全面放开，K12教育、职业培训和早幼教成为当年的投资热点，三者投资次数总和占比达50%。
但是从去年开始，素质教育迎来投资高峰达39起，之后依次是：早幼教28起、 职业教育23起，K12教育22起。近几年，国家频繁出台各项政策，推动教育信息化的发展。今年上半年，教育信息化增长势头强劲，共发生7起投资事件，不过投资的主旋律仍然以素质教育（13起）、早幼教（9起）为主。
美元主导VS三足鼎立
从今年上半年已经披露的222起融资事件来看，人民币仍然是投资的主旋律，共有204起，占比75%。据一位业内人士介绍：“人民币基金倾向于学历教育、高校、早幼教等财务质量较高，退出性更强的细分领域；而美元基金则更倾向于K12、教育信息化等，主要是以流量入口为主的领域。”
但是，进入下半年，国内资本市场吸引力持续减弱，不少机构开始重新调整募资计划，改募美元基金。也有业内人士透露，教育行业融资经历了从美元基金到人民币基金主导，再到产业主导，未来1-2年，又将会回到美元基金主导的风格上。
不过，天弘基金执行董事高航有不同观点，他认为：“未来1-2年，仍然会是三足鼎立的局面，人民币基金偏向寻找纯财务性投资的机会，退出周期相对时间短，所以包括港股教育企业的基石、锚定、Pre-IPO项目会是未来兵家必争之地；美元基金会继续配置基于技术手段提升教学质量、用户体验的产品；而上市公司代表的产业资本，会继续关注新高考改革，以及新民促法下适应地方性文化龙头企业并购的机会等。”
二级市场多大额并购
私募资金紧张，企业融资难，但基金又急着退出。在一级市场难融到钱以后，不少烧钱的企业只能转战二级市场，这也是今年企业海外上市火热的原因之一，其背后也是资本寒冬的严峻。不过，另一位业内人士则强调，“上市热”还与市场风口有关，比如，现在市场的风口在互联网企业、大健康、教育等行业，据悉，近期还有几家独角兽企业马上要在港股交表。
△数据来源：IT桔子、鲸媒体
在A股，很多非传统教育类的公司开始兼并购，跨界转型布局教育。特别是2015年并购数量达到了峰值——43起。2016年，并购迎来“风口”，不仅并购数量稳定保持在40起以上，而且并购金额首次突破了200亿元大关，可见其火热程度。2017年，由于融资限制、限售新规等负面因素的影响，并购次数略有回落。而且，这一时期，越来越多的上市公司开始剥离其主营业务，专注教育行业。
据鲸媒体统计，今年上半年，二级市场拟投资/并购事件共36起，涉及金额386亿元。比较有意思的是，今年在A股的多起并购实践中，多为“巨头+巨额”的组合，比如，中公教育拟作价185亿元借壳亚夏汽车；神州数码拟约36.95亿元收购启行教育79.45%股权；三垒股份拟33亿元收购美杰姆100%股权。当然像中公教育是明显的借道重组实现整体曲线上市的做法。
另外，由于职业教育、教育信息化不存在政策障碍，因此成为资本并购的热点。从交易的估值来看，今年上半年，教育标的平均交易价格在12、13倍左右，这比2015年的14、15倍，下降了不少。近期，连续2年未完成对赌业绩，勤上股份起诉龙文教育创始人的消息，引起不少人的关注。因此，后续并购中业绩对赌的完成情况，也将给二级市场并购提供一定的参考价值。
蓝象资本投资副总裁邱彦峰补充道：“资本寒冬下，一、二级市场倒挂，导致一级市场估值下调（但是在A轮前后还是有高估），对于已经准备IPO的公司，关键还要看企业自身的经营情况，但不少一级市场因为概念高估值，而不符合二级市场估值逻辑，后续上市破发也会成为必然事件。”
延续去年的政策利好，今年上半年教育企业海外上市的热潮不断，赴美、赴港上市的企业分别达到5家、13家。但是，由于贸易战、新兴市场汇率波动，以及美元加息氛围等因素影响，资本市场基本上进入熊市。教育股本是防守性板块，基本面不受以上三个因素影响，但是最近的送审稿严重影响教育股的投资氛围。在没有其它因素刺激下，教育股股价出现横行。
高筑墙广积粮练内功
就像行人路遇刮风下雨一样，“资本寒冬”来临并不会阻碍行人前行的脚步，只会拖慢其前进的速度而已。如果彻底把道路封了，行人才会被迫停下来，因为前方没路了……这个比喻其实等同于资本寒冬对教育行业的影响。教育行业因为现金流稳定、长期抗通胀，逆周期的特点，成为投资人关注的热点。但是，对于教育各细分领域而言，政策的不确定性也确实不容忽视。
随着史上最严“整治令”的出台，培训行业进入了整顿期。有业内人士认为，适者生存，培训行业将进入“大洗牌”期。对于一定规模的知名培训机构，需要做到合规，但是短期内大规模扩张已不可能；对于中小型机构，将面临关停的命运。
对于高等教育而言，其外延扩张的并购逻辑或受送审稿影响较少，目前港股多家教育股股价下跌基本上是被误杀。但是，由于高教行业普遍毛利率在50%左右，因此，引起监管层的关注已是不可避免。
针对K12教育领域，新民促法明确规定：不得设立实施义务教育的营利性民办学校。据一位业内人士透露：“由于K9只能设置为非营利性，毛利率肯定会下降。后续可以通过K9做品牌，培养流量，再将流量导入高中或者大学获取盈利，这也许也是个好办法。”另外，对于学前教育，目前行业集中度并不高，战局尚不明朗，率先上市的公司能够在这场战役中抢占先机，获得先发优势，显得尤为重要。
资本寒冬下，对教育行业而言，有挑战也是机遇。消费出现降级，但也给了教育行业充分发展、规范的机会。因为在所有的消费支出中，唯独教育占家庭支出的比例和绝对值在稳步上升，加上当前资本市场现金流动性差，教育俨然变全民重视的领域和消费品。
巨大的需求和优质教育资源的供给不匹配，导致教育行业在未来几年都会有相当大的市场及潜力。天弘基金执行董事高航强调：“目前，各大主流基金都开始配置教育标的，一般会先从每个细分领域的龙头开始配置，无论从早幼教、K12、成人职业教育、教育信息化。”
寒冬过后即盛夏对于各大教育企业而言，又该如何防止死在“盛夏”的前一晚呢？
武玲认为：“教育企业应该高筑墙广积粮，勤练内功，注重教育内容的同时，构建良好的口碑。”邱彦峰则强调：“对于教育公司，核心是保持好现金流，至少要现金流为正，尤其是对于在线教育企业，扩张的时候要深刻注意经营的稳定性。”
高航则坦言：“教育行业收入现金流相对稳定，各项支出比较明确，是抗周期的刚性行业之一。随着送审稿最终落地，各细分领域的龙头企业将迎来整合并购的好时机。”同时，他强调，“各大教育企业应该提升自身服务品质，重点打造研发优质的课程体系，以科技手段提升用户体验，将会是未来几年教育行业发展的方向。”另外，除了企业需要提升核心竞争力以外，对于那些小企业而言，因为不具有竞争力，为了活下去，还要学会内控，开源节流，储备更多弹药。
目前教育行业的格局正在发生变化，集中度不断加强，实力强的企业出现“强者恒强”的局势，抢先布局和拼规模成为企业快速发展的关键。特别是在资本寒冬下，入股能充分借助融资渠道完成“跑马圈地”，则可以比较早的享受估值溢价，资本退出。而教育行业暂时不确定的政策风险，则会被慢慢理清，找到解决办法。即便短期股价下行，也不影响它是一个好行业的事实。
